平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思g>第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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