平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēn进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句g)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句