核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ong>一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。