《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防绿豆汤的热量是多少大卡守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不绿豆汤的热量是多少大卡(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

绿豆汤的热量是多少大卡order="1" alt="产业(yè)视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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